华体会官网:

  【编者按】1月17日，“十五五”金融高质量发展大会暨2026浦江金融与发展论坛成功在上海举办。本次活动由上海金融与发展实验室、安硕信息、浦江银行 业 论坛主办，恒生电子、上海联和公益基金会、方正富邦、济安基金等协办， 上海浦东发展 银行 提供 战略 支持 。 来自全国各地的 80多家金融机构，近200人参加论坛。

  中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬指出， “十五五”期间我国将面临利率长期下行、金融结构向直接融资转型的趋势，资产管理行业成为资金从信贷市场转向权益市场的重要通道，或将迎来新的发展机遇。

  大家上午好！特别高兴再次来到这个风景优美的地方与大家交流。今年是十五五规划的开局之年，作为国家高端智库和金融智库，我们近期集中开展了一系列研究工作。今天，我想围绕十五五期间我国金融环境的深刻变化及其对资管行业的影响，与各位分享一些思考。

  第一，利率全面下行对金融业产生深远影响。无论是从10年期和30年期国债收益率的趋势线，还是从当前市场数据分析来看，利率下行趋势很明显。截至今年1月8日，中债国债、商业银行普通债以及中债中短期票据利率均呈下行态势。人民银行领导在最近的新闻发布会上也明确说，各种利率都在下降，且幅度较大。从中央经济工作会议的安排来看，降准降息是今年货币政策的重要手段，利率下降已是确定无疑的事实。

  根据货币政策执行报告数据显示，2025年前三季度货币市场利率全面下行。10月份同业拆借加权平均利率降至1.39%，质押式回购加权利率为1.4%。作为贷款基准的LPR也在持续下调。这一变化对整个金融业具有基础性影响。

  第二，金融结构出现重大调整。根据人民银行公布的社会融资规模数据，间接融资比重已从十年前的86%降至目前的60%甚至更低。这一变化幅度达20个百分点，其影响深远而深刻，不容忽视。资金正在从银行的资产负债表中流出，出现了明显的脱媒现象，资金转向市场、转向非银行金融机构。

  第三，长期资金市场发展获得了前所未有的良好环境。在间接融资比重下降的情况下，直接融资的必要条件已形成。虽然这并不必然保证直接融资一定发展得好，但至少为长期资金市场发展创造了有利条件。去年我们成立了中国长期资金市场学会，这是五年来中国资本市场领域成立的第一家全国性学会，充足表现了各方对长期资金市场发展的高度重视。

  第四，货币政策范式正在调整。货币当局现在将相当大的精力放在长期资金市场和房地产市场的发展上，并为支持这两个市场的发展采取了一系列措施。本世纪以来，货币政策不仅关注商品与劳务价格稳定，也开始关注资产价格的稳定。这是货币政策的新范式，中国货币政策也在与时俱进。

  对于利率下行这一现象，我们应该进行深入分析。上世纪末到本世纪初，特别是到2022年，全球经历了一次前所未有的超低利率乃至负利率时代。当时我们谈论这样的一个问题时，感觉是在隔岸观火——日本负利率、欧洲央行负利率、丹麦负利率，美国在本世纪头20年搞过两次0到0.25%的利率，一搞就是三年。那时作为研究者，我们觉得这是别人的事情。但现在，这慢慢的变成了我们自己必须面对的现实。

  做金融分析有一个基本逻辑：金融问题在金融体系内得不到说明时，就要去寻找经济因素，因为一定是经济决定金融；经济因素也不能说明时，就要进一步寻找人口、科学技术进步等更基础的因素。我们从三个层面分析利率下行的原因：

  人口结构恶化是全球性现象。目前只有两个地区人口还在增长：一个是南亚（印度、巴基斯坦等），另一个是非洲。预计到本世纪中叶，南亚地区的人口也将停止增长，届时只有非洲还在增长。欧洲早已进入老龄化，日本的银发经济已成常态，我们现在也面临同样的问题。这是决定经济金融的最基础因素。

  科技进步方面，虽然会提高效率，但对自然利率的影响需要仔细审视。按照马克思主义基本研究方法论，所有利率都在生产领域中决定，核心是预期投资收益率。投资收益率下降是很值得警惕的事情。计量史学研究得出一个结论：几千年来，没有一件事情是真正重要的，只有工业革命是重要的。工业革命的重要性在于它用资本代替了人，使我们有了间接生产，可以把人的能力物化在资本上，让资本替我们生产。

  当前的信息革命、数字革命有可能产生相同的革命性作用，但目前我们还没看到决定性的突破，双方还在拉锯之中。因此，决定自然利率的这两个基础因素目前都面临挑战。

  整个经济及其运行已经深度金融化。现在啥东西不是金融？啥东西不受金融影响？都受影响。整个经济已经简化为受货币政策等金融变量的直接影响。传统上，货币政策先影响商品的价值，然后影响产出、供求等。现在不是了，货币政策直接影响金融理财产品价格，全部的产品都与金融相关。

  从上世纪开始，金融理论中最大的革命之一，就是资产负债表衰退的分析。我认为它的主要意义不在于衰退，而在于它为现代宏观经济运行找到了坚实的微观经济基础。长期以来，宏观经济学一直被质疑缺乏微观基础，现在找到了——资产负债表。当金融变量发生明显的变化时，虽然负债一分钱也少不了，但资产会缩水，导致技术性破产，必须调整资产负债表，于是出现卖资产的行为，形成恶性循环。我们在房地产领域已经看到了这种情况。

  以前货币当局面对经济波动，有时可以袖手旁观，现在不行了。美国只要经济有点波动就马上采取一定的措施。市场对美联储加息还是减息的决策都非常敏感。这种做法的结果是危机确实没有像以前那么严重了，但同时带来了流动性泛滥的问题。

  因此，我们现在面临的是债务问题。这样的一个问题大家都注意到了，但研究得还不够。传统观念认为债务要还本付息，但我可以说，以后可能就没有还本付息的问题了——至少本金是不用还的。哪怕是信贷，还了不还要再贷吗？所以从存量角度看，债务是一直存在并持续不断的增加的。我们就是在这样一种债务不断累积的环境中生活和运作。

  利率下行对经济金融的影响可以从多个角度刻画，我认为以下四个方面最为重要：

  第一，对实体经济是有利的。降低融资成本有助于刺激投资和消费，支持经济增长。

  第二，对以息差为主要收入来源的金融中介机构不是好消息。2025年上半年，我国银行业净息差降至1.42%，目前已在1.4%以下。非利息收入占比仅为25.75%。这两个数字叠加起来，能够准确的看出银行日子不好过。

  第三，权益市场迎来良好发展机遇。从资产定价角度看，无风险利率作为核心贴现率，与估值呈负相关关系。利率下行直接降低了未来现金流的折现成本，抬高了股票的理论价值。现在股票市场在上涨，大家欢欣鼓舞，监管部门也在有意识地调控节奏和速度，但上涨趋势是客观存在的。低利率环境下，高股息资产的配置价值凸显，现金分红高、分红频次多的银行等机构的价值都得到了体现。

  第四，对货币当局而言，传统调控方法面临挑战。传统的信贷渠道调控——通过允许或限制贷款、调整保证金、窗口指导等方式——由于资金大量从银行资产负债表流出，流向非银行金融机构和金融市场，其抓手变弱了。因此，我们已谈论很久的以利率调控为主、以流动性管理为主的方式，今后有几率会成为趋势。

  根据人民银行的社会融资规模数据，我们将人民币贷款、信托贷款、委托贷款、外币贷款以及未贴现的银行承兑汇票归为间接融资。十年来，间接融资占社融总量的比重从86%降至65.1%。银保监会按照更严格的口径（只算人民币贷款）计算，这一比重已降至60%以下。无论采用哪种统计口径，十年下降20个百分点都是不容忽视的重大变化。

  这种变化的直接结果就是脱媒——资金从金融中介机构流出，转向市场和非银行金融机构。面对降息和息差收窄的局面，银行等金融机构必须加快转型。

  第一，完成从卖产品到提供服务的转型。 全球银行业经历了两次重大转型：第一次是从朝九晚五卖产品转向全方位提供服务；第二次是从提供标准化产品转向提供个性化的非标服务。国内银行也在努力转型，但涉及收费等问题，需要监管部门、市场和社会共同努力。

  第二，全力发展资管业务。资管是连接间接融资和直接融资的重要通道，是使债权型资金转为权益型资金的关键环节。这也是我今天重点要谈的内容。

  第三，重视FICC业务。 FICC即固定收益（Fixed Income）、货币（Currencies）和大宗商品（Commodities）业务。国内对此重视不够，希望能够通过今天的讨论引起大家重视。向FICC业务转型是非常根本性的转型。

  第四，发展资产交易业务。包括资产证券化、基金、去中心化金融（DeFi）、数据要素等新兴领域。

  在当前金融环境深刻变革的背景下，资管行业正迎来重要发展机遇。我们之所以关切资管，是因为资管是使信贷、债务型资金转为权益型资金的通道。我注意到，几乎所有金融机构都在积极介入这个领域。

  中国资管市场总规模从2024年的150万亿元增长至2025年三季度的179.33万亿元，增长迅速。更有必要注意一下的是，资管市场的整体的结构发生了重大变化。在2012年大资管元年时，银行系资管毫无疑问占据主导地位。但现在，公募基金、保险、信托位列前三，银行理财排在第四位。这与大资管刚刚兴起时的格局有很大不同，反映出资产金额来源和管理主体的多元化趋势。

  昨天在中国债券论坛上，一位研究人员提供的数据很有启发性，就是股债之间的夏普比率问题。比较投资收益不能只看收益率，还要结合风险来看，这就是夏普比率。

  数据显示，2025年股市稳步上涨，风险收益显著改善，权益资产的夏普比率由2024年的0.21上升至2025年接近1的水平，明显高于债券。这个数据告诉我们一个事实：在资金一方面从银行流出做市场投资，另一方面在权益和债券之间选择的背景下，天平正在向权益市场倾斜。如果股市能够持续稳健上涨，权益资产的配置比重就有望继续提升。

  前面讲到的四个方面的金融环境变化——利率下行、金融结构调整、长期资金市场发展、货币政策范式演进——都为资管业的发展创造了有利条件。 这是最主要的推动因素。

  利率下行使得固定收益产品的吸引力相对下降，投资者更倾向于通过资管产品参与权益市场，寻求更高收益。金融结构调整和脱媒现象使得更多资金需要通过资管渠道进行配置。长期资金市场的发展为资管产品提供了更广阔的投资空间。货币政策对资产价格的关注，也为资管行业创造了相对来说比较稳定的市场环境。

  总的来说，十五五期间，我国金融改革进入了一个新的发展阶段。 建设金融强国、做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，都为金融业特别是资管行业的发展指明了方向。

  当前，国内短期还面临有效需求不足、物价低迷、预期偏弱的一些挑战，促进经济稳步的增长、推进科学技术进步、完善收入分配依然有待突破。国际上，百年未有之大变局加速演进，全球化进程面临挑战。在这样的背景下，金融业必须加快改革创新步伐，特别是要抓住资管行业发展的历史机遇，为实体经济发展提供更有力的支持。

  我们要清醒认识到，金融环境的变化既带来机遇，也带来挑战。利率下行、金融结构调整、长期资金市场发展、货币政策转型，这些变化都在深刻影响着金融业的运行逻辑和发展路径。只有精准把握这些变化趋势，主动适应、积极应对，才能在新的发展阶段中赢得主动、赢得未来。

  以上是我想与大家伙儿一起来分享的一些思考。由于时间有限，肯定有很多不够完善的地方，恳请各位批评指正。谢谢大家！